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千金-益母颗粒美國經濟在2007我的鋼鐵

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美国经济在2007我的钢铁

今年以来,美国前后两任美联储主席关于美国经济走势的评论引起了全世界的关注和热议首先是美联储现任主席伯南克2月中旬称美国经济增长良好,美联储利率政策已使经济走上软着陆的轨道随后是前任主席格林斯潘3月6日他在接受彭博社采访时再次称今年美国有“1/3的可能性”出现经济衰退 前后两任美联储主席对美国经济走势的“针锋相对”,搅得美国股市一波未平,一波又起,同时也引起舆论一片哗然,赞同和反对的声音不绝于耳错综复杂的形势下,他们争论的焦点其实在于究竟如何判断美国经济的走向我们认为,伯南克和格林斯潘的上述言论各自给出了美国经济的一个侧面,一人着重强调美国经济的基本走向,一人着重强调美国经济的潜在风险,应该说,这两个侧面共同构成了对今天美国经济的完整理解本轮开始于2001年底的经济周期发展到2007年,一个显着的特点就是经济表现和经济数据的变动方向正在变得越来越错综复杂,非确定性因素日渐增多,市场正变得越发敏感脆弱尽管如此,我们认为,透过纷繁复杂的经济指标,还是可以判断出美国经济的基本走向,而其中支持经济增长的因素依然是主导的力量 第一部分:主导因素仍然积极 (一)消费者支出增长强劲 消费者支出一直是美国经济增长中的重要指标尽管近两年美国个人储蓄率持续为负数,但并未对消费者支出产生根本影响2006年美国消费者支出实际增长率为3.2%,连续15年超过个人可支配收入的增长幅度去年第四季度消费者支出对经济增长的贡献达2.93个百分点导致消费者支出保持增长的一个主要因素是家庭私人财富的增加用以年为单位的财富收入比来衡量,美国家庭的财富收入比在2006年达到5.63年收入水平,较2005年增长0.04年,同时也是过去50年来的最高水平去年美国家庭财富的增长主要来自于股市财富的增加和住房资产的增加 今年以来,美国消费者支出继续保持增长,公司奖金的大幅增加、与服务业相关的消费支出的增加等,都是促进消费者支出增长的正面因素同时,潜在的制约因素也在增加,包括住房市场的下滑等但与住房有关的资产价值的变动一般会在房价下降一段时间后才反映出来,因此预计今年大部分时间的消费者支出仍然能够保持较快的增长 (二)固定投资下降,企业盈利仍维持增长 美国固定投资支出自2006年第二季度开始下降,幅度由-1.6%逐季扩大至-9.1%,全年增长率为2.9%而固定投资中又以住房投资下降最为显着,住房投资增长率由2005年第四季度的-0.9%逐季扩大至2006年第四季度的-19.8%;其次是设备投资,2006年后三个季度的增长率分别为-1.4%、7.7%和-4.8%固定资产投资下降是导致美国经济增长减速的一个重要原因 企业利润高涨是推动美国经济增长和股市连创新高的一个重要因素包括私营部门和公营部门在内的所有企业利润增长在过去五年超过一倍,年平均增长率超过15%一方面,盈利增长企业覆盖了除汽车和报纸业以外的所有领域;另一方面,新建企业由400万家增加到800万家,而企业破产数大幅下降,每年破产企业少于4万家,仅是上世纪80年代企业破产高峰时的一半推动企业利润增加的因素主要包括:较低的利率,保证了企业可以重组或偿还债务;劳动生产率的提高和就业市场的宽松,保证了劳动力成本的缓慢增长;企业税收的下降;通货膨胀的缓和等 (三)对外贸易增长改善 对外贸易在近10年来美国经济增长中一直扮演了负面的角色,年美国净出口平均每年拖慢GDP增长0.5个百分点2006年情况开始改善,净出口对GDP增长的拖累程度缩小到0.02个百分点,其中第四季度净出口拉动美国GDP增长达1.5个百分点 推动美国出口增长的因素主要有两个:一是全球经济的持续稳定发展,特别是与美国贸易关系比较密切的欧盟、日本和中国、印度、智利、俄罗斯等新兴经济体经济的持续平稳增长,构成了美国出口市场的基本需求;二是美元的持续贬值,目前美元已经由4年前的高点贬值近15%,其中美元对欧元、英镑和加拿大元的贬值都非常明显,在很大程度上推动了美国对这些国家和地区出口的增加 (四)就业增长平稳 2006年美国非农业就业人数增加220万人,平均每月可提供18.7万人就业新增就业人口主要集中在服务业,服务业提供了全部就业增加人数中的95%在就业市场稳定的同时美国的失业率继续保持下降,目前的平均失业率为4.5%,低于过去30年的平均水平一般估计,由于房地产和汽车行业提供的就业人数有所下降,今年美国的平均失业率可能达到5%左右尽管如此,美国的就业市场总体仍将比较宽松,尤其是服务业的发展将能够在很大程度上弥补就业市场的暂时困境 (五)服务业增长起到缓冲器作用 近年来美国经济转型趋势明显,服务业在整体经济增长中的比重增加美国ISM的服务业指数也显示,近年来服务业的扩张步伐在很长时间内都高于制造业,服务业在促进就业和消费增长方面的动力也明显好于制造业 (六)通货膨胀比较温和 美国通胀压力在2006年上半年主要来自于能源价格的上涨和房价的上涨,随着这两方面因素的减弱,2006年下半年通胀率开始温和下降,第四季度CPI变动率甚至为-2.1%核心PCE通胀率是美联储关注的主要通胀指标,该指标目前基本控制在美联储认为合理的区间内尽管如此,美联储仍然不愿意立即放松银根,并表示将密切关注通胀的走势,其原因主要在于未来可能引起通胀重新上涨的潜在压力还很大,例如工资的上涨、能源价格的上涨以及就业成本的增加等2007年1月、2月美国CPI同比增长率分别为2.1%和2.4% (七)外部需求保持稳定 美国经济6年来的繁荣在很大程度上还依赖于外国资本的流入,正是源源不断的外资流入美国股市和房地产市场,财富效应刺激美国居民举债投资和消费,造成的经常账户逆差又被新流入的外资所融通,如此形成一个外生性的景气循环,保证了美国经济的稳定增长2007年美国已暂缓加息,而欧洲和日本多次加息,在这样的背景下,美国与其他国家或地区的利差优势将有所减弱,但一般估计,国际资本大量流向美国的趋势仍然不会出现大的改变 综上,无论是从国内外需求的角度看,还是从劳动力、资金等供给因素看,当前美国经济都存在着比较明显的增长动力在市场不出现突然或者剧烈波动的情况下,美国经济增长的势头基本是可以持续的这也正是现任美联储主席伯南克对经济走向得以持乐观态度的重要原因 第二部分:五大风险不容低估 (一)住房市场风险是当前最主要的风险 在本轮美国经济扩张周期中,房地产业成为重要的推动因素随着2006年以来房地产市场发展的降温,与房地产业有关的经济指标成为影响美国未来经济走向的最敏感的指标之一 最近发生的次级按揭贷款问题使本已十分脆弱的美国房地产业再次面临雪上加霜的处境根据美国Equifax Credit Files的统计数据,该类贷款的违约率已由2000年的不足14%迅速上升到25%左右,不良率由2.5%上升到5% 在美国次级按揭贷款中的一些新的业务品种,目前虽然还没有表现出明显恶化的迹象,但由于这些贷款准入门槛低、风险较高,而且大多数贷款是在2005年和2006年住房价格高涨时期兴盛起来的,大多属于2/28贷款,即前两年还款数额较低,随后每隔6个月调整一次还款数额,这也意味着未来几年美国次级抵押贷款面临的潜在风险还是相当高的根据统计,年期间,美国累计发放的次级抵押贷款数量约为1.5万亿美元,假设这些贷款中的大部分是质量较好的贷款,一般预计还会有约15%的抵押贷款在目前到2008年底这段时间可能面临质量出现问题的风险 美国住房抵押贷款问题将通过两个渠道影响美国房地产市场的走向:一方面,面对房地产市场的下滑和暴露出的问题,银行业已逐渐收紧住房按揭贷款的条件,其结果将使次级按揭贷款借款人获得贷款的难度增大,进而降低对住房市场的需求据统计,2006年美国因获得次级按揭贷款而购房的人数为225万人,今年假设因贷款条件收紧而减少1/4,将导致购房需求减少50万人以2006年新建和已有的房屋量为760万套计,由此对住房市场产生的影响将是显而易见的另一方面,由于次级抵押贷款的借款人在今明两年面临着还款的重新安排,在贷款条件日趋严格的情况下,这些贷款人将面临丧失抵押品赎回权的可能,从而对房地产市场产生冲击2006年约有40万次级抵押贷款借款人面临该问题,预计今年人数还会翻番,结果将可能向本已困难重重的住房市场再增加40万套住房存货如果一些机构为了尽快解决问题,以较低的价格出售抵押品,又会对目前的市场价格产生冲击,进一步加重借款人的信用问题,导致更多的抵押品无法赎回20世纪90年代早期发生在美国加利弗尼亚和东北地区的房地产危机就是由这种类似的恶性循环造成的今天的市场情况稍好于当年,但抵押物托管人在市场约束日趋严格的情况下,仍可能会导致问题向不良的方向发展因此,住房需求的减弱和抵押物赎回压力的加大,都会导致在两年前已经开始调整的美国房地产市场在2007年继续面临更大的调整压力 至今为止,美国住房市场问题所带来的影响还仅局限于该行业本身随着次级抵押贷款问题的发展、住房投资的下降以及部分地区房价的下跌,房地产市场问题对整体经济的威胁正在不断上升 美国房地产市场与整体经济之间最直接的联系来自于住房的财富效应和对消费者支出的影响目前美国房地产市场问题尚未影响消费者支出的一个原因,在于去年下半年以来石油和燃气价格的下降,使消费者可支配收入有所增加但目前的情况是,油价不再下跌甚至开始大幅上涨,同时房价开始走弱,股票市场变得更加脆弱,这些都将使消费者在支出时变得更加谨慎,结果将对整体经济增长带来不利影响 美国房地产市场与整体经济的另一个潜在的联系来自于国际金融体系,即美国抵押贷款质量的恶化将可能对国际投资者的信心带来冲击根据IMF和美联储的资料,在全球金融体系全部证券投资中,美国抵押贷款约占6%更重要的是,各国投资者对美国金融资产的全部投资中,约有15%即1.6万亿美元用于抵押证券类投资投资者虽然不太可能将这些投资全部出手,但至少他们会在未来投资时变得更加谨慎如果在全球金融市场上出现任何这种形式的调整,对美国整体经济带来的冲击都将是迅速而持久的 (二)制造业增长下滑的风险 虽然2006年美国企业盈利持续增长,但制造业存在明显的下行风险,盈利增长存在很大阻力美国商务部报告显示,今年3月份纽约地区制造业活动指数下降到了2005年5月以来的最低水平,1月代表美国中西部未来制造业走势的耐用品订货量比上月下跌8.1%,为2000年7月以来的最低点;2月有所缓解,增长1.7%制造业增长下滑的另一个重要表现是制造业采购经理指数(ISM)的持续下降,该指数在2006年11月下降至49.9,是自2003年4月以来首次低于50这个表明扩张与收缩的分界线;2007年1月该指数再次下降至49.3,其中的主要因素还是来自于与住房相关的制造业支出的下降;而该指数中降幅最大的又是一些具有前瞻性的成分,包括新订单、就业等,同时存货增长也在加速,预示美国制造业在未来几个季度都可能维持疲软的状态美国供应管理协会新公布的3月份ISM制造业指数仅为50.9,低于原来预估的51.1,显示“制造业下滑”的风险依然存在 最近两个月的数据显示,美国制造业库存问题涉及的行业范围正在进一步扩大 另外,生产费用上涨对企业盈利增长也将构成压力最主要的一项费用来自于劳动力市场,特别是劳动生产率的下降和工资的上升,使企业费用面临较大的上涨其他一些费用,如利息支出、租金支出、折旧支出等,也面临上涨的压力 (三)潜在通货膨胀上升的风险 通货膨胀上升的风险主要源于生产成本方面,生产成本在美国全部产品成本中约占67%的比重,在很大程度上将决定整体通胀水平的变动方向 雇员成本上涨是影响通胀走势的一个重要因素美国私人部门平均小时工资自2004年以来出现大幅上涨,去年底达到4.2%,远远超过当前的通货膨胀率水平即使是在失业率比较低的宽松的就业形势下,平均小时工资上涨的步伐也未停止同时,雇员成本指数经过年连续5年的下降,2006年也开始大幅上涨,三季度达到3%雇员工资是构成生产成本的一个重要部分,工资上涨对通胀及整体经济的影响很大特别是近年企业盈利增加明显,劳动力成本在整体经济扩张中的重要性逐渐增加 劳动生产率下降和单位劳动成本上升美国近年来劳动生产率增长迅速,但从2006年开始,美国劳动生产率的增长出现波动,第三季度同比增长1.4%,低于近年来的历史平均水平;第四季度劳动生产率增长1.6%,但劳动成本却意外地增长了6.6%,是同期劳动生产率增长的4倍经济增长减速带来的资本投资支出增长动力受到限制,是影响劳动生产率增长的主要原因劳动生产率的波动直接带来了单位劳动成本(ULC)的波动单位劳动成本和通货膨胀率之间具有明显的正相关关系,而劳动生产率的提高是控制单位劳动成本的主要因素随着去年以来美国劳动生产率增长的放缓,单位劳动成本开始上涨,成为推动通货膨胀的主要因素之一 通胀预期指数上升美国用于预测通货膨胀的最主要的指数是“通货膨胀指数化国库券收益率”TIPS收益率和常规国库券名义收益率之间的差被认为是损益均衡点通货膨胀率,该均衡点及其变化反映了市场对该债券持有期内通货膨胀变动方向和幅度的预期及其变化由于TIPS完全受制于通货膨胀预期,所以该指数更能准确预示通货膨胀的变动方向今年以来,美国通货膨胀预期指数波动明显,TIPS指数在1月底达到近2.45%的高点,之后缓慢下降,但3月份又开始直线上升经济增长放缓、能源价格上涨和CPI上涨等因素,是引起通货膨胀预期指数骤然上升的主要原因 (四)债务持续增长的风险 美国是全球经常项目逆差的主要来源地(占65%以上),而且美国经常项目逆差近年来的增长速度非常快根据最新公布的数据,2006年美国经常项目逆差为8567亿美元,占美国GDP的比重接近7%此外,美国的财政赤字仍然居高不下,2007财年前5个月财政赤字虽然比上财年同期大幅下降了25.5%,但布什预计本财政年度的财政赤字仍将与上财年持平以“双赤字”为主要特征的美国经济失衡已经在一定程度上影响了美国的国际竞争力 随着近年来利率的不断上升,美国为其负债所支付的利息也随之攀升,且上升幅度为过去90年中之最,结果导致美国向国外支付的利息已经超过其国外投资利润海外投资净收益由正转为负在美国过去90年的历史上还是第一次,其潜在的风险不容忽视 当前这种以美国为中心的全球经济失衡能持续多久,一直有不同的意见我们认为,全球经济失衡在短期内是可以持续的,在一段时间内失衡也可能成为经济全球化环境下的一种常态但是,从长远看,全球经济失衡又是不可持续的,必须做出深刻的调整,这是因为,如果美国经常项目逆差维持在GDP的5%以上,美国对外净负债在未来10年将达到GDP的50%,未来25年将超过GDP的100%(IMF估计)一旦持有美元资产的风险积累到一定程度,国际资本流动将会出现逆转,美国经济失衡输出美元、其他国家向美国输出资本这一持续多年的失衡中的平衡就会被打破,随之而来的将是以美元危机的方式对经常账户失衡的强制纠正历史表明,这种短时间内的强制纠正,将会深刻改变全球经济和金融格局,将美国经济甚至全球经济带向通货紧缩和衰退的边缘,这是世界各国都不愿意看到的 国内债务方面,2006年底美国消费者累计债务总额为11万亿美元,而且美国家庭储蓄率持续为负数,已经达到上世纪大萧条以来的最低水平过低的储蓄率对所谓“婴儿潮”时期出生的人口退休后的生活,以及当前的劳动力市场都将带来很大的影响此外,美国家庭抵押贷款债务负担为8.2万亿美元由于近年房地产市场持续繁荣,美国家庭通过大量向银行贷款购买价格昂贵的住房,今后随着房地产泡沫的逐渐破裂,美国家庭的债务负担将难以为继与此同时,经济增长的放缓,还可能导致小企业和私人消费者破产的增多,也会加重消费者的债务负担 (五)地缘政治风险引发资产价格上涨的风险 2007年,国际原油市场最大的风险将是地缘政治不确定性的增加,将在短期内加大油价波动的可能性伊朗与西方国家关系紧张是近来油价上涨的主要原因,即便美伊问题得以缓解,依然会有飓风袭击、美国原油库存减少、需求增加等因素可能影响油价,因此预计油价总体仍将保持上升的态势特别是在地缘政治风险的影响下,任何突发性事件的发生都可能使国际油价重新达到历史新高 油价上涨对美国经济产生影响的渠道主要在于高油价加大了通货膨胀的压力在目前通胀预期比较高的情况下,如果再发生油价上涨,通胀的风险将进一步加大,这对美国货币政策的走向和整体经济的影响都将是十分明显的 第三部分:放缓而非衰退 综合上述两方面的分析,我们可以看到,上述风险中的债务负担加重、石油价格上涨、通胀加剧等,都是美国经济近年来发展中长期存在的风险,这些风险对美国经济造成深刻影响需要具备一定的条件,例如国际投资者同时放弃美元资产,或者国际油价突然出现大幅度的迅猛上涨等,而事实上,在当前经济、金融全球化日益加深的形势下,各国经济、政策博弈的结果往往是抵御风险的能力普遍增强,极端性经济金融事件发生的可能性降低;其他一些风险,例如住房市场危机、制造业下滑等,目前涉及的范围还比较有限,以次级抵押贷款占美国全部抵押贷款的比重为15%计算,即使按照去年底美国次级抵押贷款拖欠比率升至13.3%,当前“问题”次级抵押贷款也仅占美国整体抵押贷款市场的2%左右同时,从短期经济走势决定因素看,消费者支出、固定投资、支出、就业和公司盈利五个方面虽然在不同程度上存在着一些风险,但基本走向并未明显转坏,更多反映的是经济增长阶段的一些调整因此,我们认为,2007年美国经济的基本走向是放缓而非衰退 (一)收益率曲线 收益率曲线是美国常用的预期性经济指标之一过去50年的实践证明,收益率曲线对美国经济走势预测的准确性和前瞻性都很强,也是市场上一直较受关注的一个先导指数其中,10年期和3个月收益率曲线的变动关系有更强的预测能力,一般当两者之间出现反转现象时,很大可能显示未来12个月左右美国经济即将陷入衰退对1960年以来美国经济的分析,显示在收益率曲线发生反转的8次中,有6次都发生了衰退,而且衰退一般发生在收益率曲线反转的个月以后最近的一次收益率曲线反转发生在2000年8月,恰好是在2001年3月美国经济衰退发生之前 自2004年6月美联储连续加息以来,美国国债长期利率上升滞后于短期利率上升,2006年1月,二者首次出现了本轮经济周期以来的负利差(即反转),之后二者在正、负利差之间上下波动,5月份后再次发生反转并持续至今这种情况加上最近一段时间美国经济增长的放缓,不可避免地加剧了人们对美国经济衰退的担心但仔细分析后我们发现,问题并没有想像般严重,原因主要在于:首先,从历史上看,一般发生衰退前的收益率曲线反转不仅非常陡直,平均反转超过150个基点左右,而且反转的平均长度超过1年相比之下,最近的反转幅度比较轻微,持续时间比较短,而且大部分同步指标和一致性预测均显示经济增长尚属不错,因此目前的收益率曲线反转尚不足以构成经济衰退的重要指标;其次,过去的反转及之后发生的衰退主要是由于货币紧缩要达到将通货膨胀纳入可控制范围之内,通常需要将联邦基金利率提高4个百分点以上目前的情况则有所不同,联邦基金利率由1%提高到5.25%后,政策利率尚处于中性水平,而且实际联邦基金利率也处于比较低的水平再次,由于固定收入投资者对价格水平的变动比较敏感,通货膨胀的波动通常会对期限升水产生较大的影响,近年来由于美联储政策透明度的改善和可信度的提高,通货膨胀预期变得更加稳定,因此,投资者不再对波动性或意外的通货膨胀风险要求同样的补偿,收益率曲线的期限升水已经递减,结果导致收益率曲线平直或反转的因素已经改变,略微反转的收益率曲线已不再具有过去那样强的负面信号这种情况下,对美国未来经济走势的预测需要更多地转向其他的预期性指数,包括经济先导指数和股票市场指数等 (二)经济先导指数 美国市场比较常用的经济先导指数是会议局指数,该指数也是反映美国经济走向的一个重要的前瞻性指标从会议局指数最近几个月的变动趋势看,波动非常剧烈,而且从今年1月份以来持续下降,1月下降0.3%,2月下降0.5%;过去3个月该指数按年率计下降0.6%,是去年9月份以来的首次另外,在该指数的10个组成成分中有6个为下降,包括房屋开工下降、失业预期上升、消费支出预期下降、制造业下滑等,而上升的要素仅有4个,如能源价格下降等根据经验数据,如果该指数年率达到-2%,则预示未来经济将会出现衰退目前美国经济先导指数显示,经济出现衰退的概率仍然相对较低,但在未来一至两个季度内,经济增长将是低速的 (三)股票市场指标 美国股票市场指标也是预测经济前景的一个重要指标,一般当经济前景看好、通胀预期上升时,资金流入股票市场增多,带动股票市场指数上升2006年以来,美国三大股市指数全面上涨,至今年2月27日全球股票市场同步大幅下跌前,股票市场指数均保持上扬美联储3月21日决定将联邦基金利率保持在5.25%不变,同时表示“如果经济增长减速风险加大,美联储可能迅速作出降息决定”降息预期成为股市向上的巨大动力,虽然次级抵押贷款问题依然是悬在投资者心头的一把达摩克利斯之剑,但美国三大股票市场指数还是大幅上涨,其中道琼斯30种工业股票平均价格指数累计上涨3.06%,是其4年以来最大周涨幅;标准普尔500种股票指数和纳斯达克综合指数也分别上涨了3.54%和4.52%推动本轮美国股票市场指数上涨的因素主要有:企业盈利水平提高增强了投资者信心;宽松的货币政策导致流动性的充裕;近年来家庭资产收益的上升等尽管次级抵押贷款业务问题暴露、住房市场降温、个人消费支出可能下降等潜在的风险日益突出,但市场普遍认为,2007年美国股市仍然具有很大的上涨空间 综合看,美国最新公布的一些经济指标显示经济数据的指向比较含糊例如,3月份就业率为1.8%,失业率为4.4%,新增工作岗位为18万人,显示经济状况良好;但ISM指数和ISM新订单指数分别仅为50.9和51.6,4月份NAHB住房市场指数也仅为33,反映经济中存在的问题仍较严重考虑以上因素,最近国际组织和机构都先后调低了对2007年美国经济增长的预测,特别是IMF4月份发布的《世界经济展望报告》将2007年美国经济增长率预测由去年9月份预测的2.9%调低为2.2% 我们认为,总体看,2007年美国经济出现衰退的可能性不大,但总体经济增长将低于历史水平,经济减速不可避免具体看,预计全年GDP增长2.4%(低于2006年的3.3%),其中个人消费支出增长3.0%,固定投资支出增长-0.8%,出口增长7.5%,进口增长3.2%,支出增长1.8%,;失业率将在4.5%-5%左右;CPI预计将稳定在2%左右,去除食品和能源的核心CPI将在2.5%左右 预期2007年美国货币政策将相对稳定,政策走向将取决于三个指标的变动:核心通胀率在潜在的目标范围之内,即低于2.5%;通胀预期保持在较低而且稳定的水平;失业率在5%以内由于目前经济指标正反两方面互相交错,为保持稳妥,美联储有可能在一段时间内保持利率水平不变一旦经济下滑风险加大,美联储在下半年开始降息的可能性比较大 我们同时要看到,本轮美国经济增长前期的经济扩张主要得益于财政货币政策的刺激、消费者支出的增长和住房市场的持续繁荣由于财政支出的减弱以及对通货膨胀担忧的增加,以上政策刺激正在削弱,新的经济增长点开始转向商业投资的增加和出口贸易的发展方面,而这两方面目前还难以填平住房市场和制造业增长减慢所留下的空白因此,2008年美国经济走向更为关键,我们也将予以关注(中国证券报)

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